自愿性披露(voluntary disclosure)已经引起了会计界、经济界和金融界众多学者的长期关注，并日益成为国内外理论界普遍关注的焦点。格曼斯曼（Grossman，1981)与米尔格罗姆（Milgurom，1981)的研究对这个领域的理论发展具有开创性意义，他们认为在一个具有合理预期和披露成本为零的资本市场中，完全披露为管理层自愿性信息披露均衡。我们用信号理论也能解释这种完美的现象。但对于我国的上市公司而言大多是从国有企业转制而来或是有政府背景，黄少安、张岗（2001）研究认为我国上市公司融资结构中，由于股权融资的成本大大低于债务融资的成本，导致我国上市公司存在强烈的股权融资偏好。公司市场形象和股价是上市公司获得再融资机会和提高再融资价格的目标约束条件。所以，管理层为了揭示公司价值，广泛地吸引投资和再融资行为最大化将采取报喜不报忧的披露政策。封思贤（2005）研究认为公司业绩与自愿性信息披露呈现正相关关系。我们用信号理论无法解释现实中的不充分披露现象。从信息经济学的角度分析，管理层与投资者之间的信息不对称主要体现在对公司利差消息的披露质量方面，当公司的外部经济环境没有提供激励管理层披露坏消息的充分条件时，我们期待公司内部的激励制度会产生新的披露动机。因此，本文试图从管理层报酬与业绩之间的敏感性水平出发，以管理层报酬最大化作为信息披露决策的标准，管理层自愿性信息披露从不披露到部分披露再到完全披露的动态均衡过程。

 

　　1、自愿性信息披露与管理层报酬、金融市场微观结构。构成自愿性信息披露的成本与收益同管理层报酬密切相关。公司管理层是理性的经济人，如果信息披露提高了管理层报酬，将增强自愿性信息披露的动机，这时股票交易利得就是自愿性信息披露的收益；相反，则降低自愿性信息披露的动机，这时股票交易损失是自愿性信息披露的成本；同时交易利得实现的多少还要受到金融市场微观结构的影响。首先在资本市场中还存在众多的不知情交易者，他们出于流动性等原因而买卖该公司的股票，并且每个流动性交易者买或卖的概率是相等的。其次，买卖价格的确定是由做市商收到买卖指令后，通过观察已发生的交易量以及先验信息按贝叶斯法则来判断这种交易的来源，从而调整对股票真实价值的评估。才能得到管理层自愿性信息披露的收益。

 

　　管理层获得的关于公司未来价值的私有信息，分为两种：一种是好消息；另一种是坏消息。当管理层披露消息时，他放弃的信息优势和交易利得，是其信息披露的成本。管理层披露坏消息得到最少报酬和零交易利得，因此管理层没有披露坏消息的动力。当管理层披露好消息，他将得到更高的报酬和零交易利润；如果不披露好消息，他将得到高的交易利得和低的报酬，可以说管理层的报酬与交易利得直接影响其披露好消息的动机，好消息的披露策略，就是在披露所得的报酬与不披露所得的交易利得之间进行权衡后的结果。披露与交易之间的博弈会产生以下三种均衡：一是完全披露——披露好消息和坏消息；二是不披露——不披露好消息或坏消息；三是部分披露——不披露坏消息，以一定的概率披露好消息。

 

　　2、自愿性信息披露均衡与规范管理层股票交易。管理层是理性的经济人，追求短期的个人利益最大化，影响其自愿性信息披露的动机主要来源于两方面，一是管理层报酬与业绩之间的敏感性水平，直接影响管理层的报酬；二是管理层的自愿性信息披露策略，延迟披露消息能提高管理层的股票利得收入。当管理层得到好消息时，如果报酬与业绩的敏感性水平高，则信息披露获得的额外报酬超过不披露得到的股票利得，他选择披露策略。不披露信息的公司被市场解释为是坏消息，为了不使股票达到最低水平，坏消息也会采取及时披露策略，达到完全披露均衡；同样地，如果报酬与业绩的敏感性低，则信息披露得到的额外报酬低于不披露得到的股票利得。所以管理层选择不披露策略。不披露坏消息的管理层在不降低报酬的情况下，还能得到股票利得，当然也会选择不披露策略，达到不披露均衡。对于报酬与业绩参数处于中等水平，将出现以一定的概率披露好消息但绝不披露坏消息的混合披露均衡。

 

　　在部分披露均衡中，披露好消息的概率大于披露坏消息的概率，这一结论与维里克查尔（Verrecchia，1983)①的观点一致，与吉弗里和帕尔曼(Givoly and Pallnon,1982）和帕特尔和沃尔夫森(Patell and Wolfson,1982)的实证研究结果也是一致的。延迟披露坏消息，管理层在信息披露的前期将出售股票。因此出售股票的概率大于购买股票概率，这一结论与艾略特(Elliot，1984)等和西亨（Seyhun，1986)的研究结论一致②。本文的模型从新的角度解释了以前提到的实证研究结果，在不披露均衡与部分披露均衡中，也会存在不披露好消息的可能性，这时的公司股价不一定肯定会下降。说明我们所选择的影响自愿性信息披露动机的因素，也有经验研究的支持。

 

　　规范管理层的股票交易就应该进行严格的证券监管。股票交易法规的完善降低管理层股票交易的预期利润，提高不披露信息的成本，从而增强管理层完全披露的动机。从市场有效性的角度考虑，规范股票交易会提高资本市场的有效性。这一结论与曼内（Manne，1966)③批判监管的权威观点是相反的，曼内认为：通过外界的强制力量调节价格，禁止知情的交易者进行交易，会降低市场效率。而费什曼和哈格蒂（Fishman and Hagerty，1989）认为，信息披露可以让一个公司的股票价格更有效，这种有效会增加公司在真实投资决策上的有效性，进而有更高的股票价格。费什曼和哈格蒂(1992)指出，允许管理层交易可能减少了外部分析者的信息产出，导致证券价格更不具有信息效率，从而降低了整体市场效率。因为管理层之间的竞争会减少其他交易者花费搜集信息的激励，从而可能导致价格的信息含量下降。本文在基本模型中完善了费什曼和哈格蒂(1992)的观点，即，禁止管理层交易将鼓励外部交易者获取信息，从而改善市场效率。而在扩展模型中证明管理层持股锁定削弱了管理层自愿性信息披露的动机，降低了市场效率。

 

　　研究自愿性信息披露动机的模型很多，布希曼等（Bushman and Indjejikian,1995)的研究表明：试图增加股票利得的管理层实际上可能选择披露信息，因为信息披露能够达成更多的交易，这时增加交易量是管理层披露信息的直接动机。在伯曼和维里克查尔(Baiman and Verrecchia,1996)的研究中，将股东对流动性的关心与管理层的责任推卸进行权衡，得出了披露的最优数量。信息披露减少了管理层的内部交易，增强了股票的流动性，降低了股东与管理层之间的代理矛盾。这些模型是从市场有效性的角度，研究自愿性信息披露的外在影响因素，而真正的自愿性信息披露动机应该从公司内部挖掘，并且管理层对好消息与坏消息的披露策略是截然不同的。本文设计的模型分别对好消息和坏消息以一定的概率作出不同程度的披露，正是这种一般化的推广，使得自愿性信息披露均衡不只是一种单一状态，即披露或不披露，还有部分披露均衡的状态，即以一定的概率披露或不披露。

 

    ……

---