内容摘要：本文首先从“退出战略”角度评析2005年7月22日人民币汇率制度“改革”，接着分析了钉住篮子货币与钉住单一美元在稳定汇率方面的不同操作策略。然后，根据央行公告内容，从逻辑上推出目前所实行“参考”篮子货币的内涵及在当前汇率制度下，央行可能存在的操作策略。最后利用实证的方法验证了在现有的货币篮子中，美元的权重仍占到95%以上，欧元和日元的比重较小。因此笔者认为短期内，我国的汇率制度仍是“参考美元为主的软钉住的汇率制度（De facto）”，还没有真正退出，并分析了没有真正退出的原因。
关键词：人民币 汇率制度 货币篮子 退出战略
Comment on the Reform of the RMB Exchange Rate Regime
Jin Yong-jun
（College of Economics, Nankai University,Tianjin,300071)
Chen Liu-qin
（ Tianjin Academy of Social Science , Tianjin， 300191）
Abstract:Firstly, this paper analyzes the reform of the RMB exchange rate regime in July, 2005 from the point of the theory of “Exit Strategy”, then we explain the differences in operation between pegging to US dollar and pegging to monetary basket in order to stable the exchange rate. After that, according to the proclaim about the reform of the RMB exchange rate regime, we have deduced the definition of the current exchange rate regime and the possible operative strategies under the current exchange rate regime. Eventually, we conclude that in the current monetary basket, the weight of USD will be over 95%, and the weight of EUR and YEN will be small. Thus we maintain that in the short run, our exchange rate regime will still be “the soft peg exchange rate regime ” from the point of De facto, and that indeed our exchange rate didn’t exit, then we give the reasons for not exiting.
Key Words: RMB ；Exchange Rate Regime； Monetary Basket；Exit Strategy
2003年人民币升值风波以来，人民币汇率问题成为国内外关注和争论的焦点。早期的争论主要集中在人民币是否应该升值。但随着业界与学者们研究的深入，争论的焦点逐步转向人民币汇率制度的选择和改进问题。2005年7月21日，中国人民银行发布了汇率机制改革公告，决定从钉住单一美元的汇率制度退出至“参考”篮子货币的有管理的浮动汇率制度，这场争论才暂告一段落。然而，此次改革“实际”效果如何，大家拭目以待。笔者就此次汇率改革的时机选择、内容、钉住篮子货币与钉住单一货币的区别、改革后续效果等问题进行讨论。
牙买加体系下，由于允许汇率制度的多样性，对汇率制度选择的讨论在关注全球体系设计的同时，逐渐侧重于单个国家的汇率制度的选择。进入90年代以来，部分钉住汇率制度的发展中国家相继爆发了金融危机和经济危机，如墨西哥的“比索危机”（1994），东南亚金融危机（1997）、俄罗斯的“卢布”危机（1998）、巴西（1999）、阿根廷（2001）的金融危机。众多学者认为，钉住汇率制度是导致危机非常重要的原因之一，因此汇率制度选择理论的焦点开始过渡至在发展中国家和转轨经济国家的钉住汇率制度的退出安排上。部分发生危机的国家也逐步退出原来的汇率制度，转向更富弹性的中间汇率制度和浮动汇率制度。泰国、阿根廷、智利、波兰等20多个国家在1995-2001分别从原来的汇率制度退出至更富弹性的汇率形成机制（Duttagupta and Robe，2003）。因此一国怎样退出钉住汇率制度，而改为另一种更为灵活、更富弹性的汇率制度成为当前国际金融领域的一大热点。汇率制度退出战略涉及汇率制度退出的动机、时机、方式、路径选择以及退出条件和政策搭配等方面。
2005年7月21日，我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，并使人民币汇率升值了2.1%。尽管很难估计此次退出的时机是否选在边际成本等于边际收益（Edward，2000）上，但是根据IMF研究报告（Eichengreen and Masson，1998）对退出战略的论述，笔者认为此次人民币汇率制度改革无论在“退出”时机、“退出”方式和“退出”的政策搭配等方面均有良好的表现。
学界对人民币汇率退出的动机有很多论述。有从“不可能三角”理论出发认为随着中国进入WTO，资本账户会进一步开放，作为发展中国家，中央银行货币政策的独立性又不能丧失，因此完全盯住的汇率制度需要放弃（余永定, 1999，2001; 胡祖六, 2001; 赵蓓文, 2004; 项春生, 2004等）；有从“经济论”角度论证中国应采取更灵活、更富弹性的汇率制度（易纲, 2000; 项春生, 2004等）；也有从博弈论层面利用政府损失函数最小化来论证浮动汇率制度下政府的损失最小（张志超, 2000等）。总之，人民币汇率形成机制需要退出钉住单一美元而转向更富弹性汇率制度在理论界几乎达成了共识，尽管对退出时机选择和退出路径说法不一。
Eichengreen and Masson（1998）认为退出钉住汇率的最佳时机是外汇市场相对平稳的时候。在这种情况下，多数投资者不会认为“退出钉住”是当局被迫做出的选择，因而不会损害政府公信力，并有助于避免过多的投机冲击。考虑到许多发展中国家，外汇市场保持平稳的时间较短，退出可以选择其货币趋于升值的时候，特别是当大量资本内流的时候。因为退出后货币小幅升值，有助于减少通货膨胀预期，同时资本内流对经济增长阻碍较小，有利于扩大对经济的调整空间。Kathryn（2001）认为，中国退出现行的固定汇率制度，首先应该选在资本流入的时期进行，其次就是当时应该有货币升值的压力。目前，我国经济实力大幅增强，1995年以来，GDP年均以10%的速度递增，根据IMF2005年的报告称，以购买力平价计算，中国的经济总量位居全世界第三，人民币升值的压力逐步增加，许多学者利用PPP、BEER等理论，通过各种计量模型均得出人民币币值存在低估倾向（施建淮等, 2005; 窦祥胜等, 2004; 胡松明等, 2001）；此外，2004年我国经历了较大规模的资本流入，在贸易顺差只有200亿美元的情况下，外汇储备增加2067多亿美元，资本净流入达到1200亿美元左右（张晓朴，2004）。2003和2004年我国的FDI大幅增加，分别上升了39%和33.4%，2005年1-6月同比增长达19%，贸易顺差进一步扩大，外汇市场运行平稳。此次改革时机选择还是不错的，尽管有学者认为有些滞后。
汇率制度的退出方式有两种: 渐进式退出和跳跃式退出。从此次实践来看，中国选择了渐进式“退出”，这是符合我国现实状况的。自由浮动汇率制需要发达的金融市场支持，同时投资主体要有回避汇率风险的意识和手段。而我国金融市场尚处于发育阶段，外汇市场具有封闭性、管制定价、交易品种单一等缺陷，投资主体不够成熟，风险意识和抗风险能力都比较差。在微观层面的金融市场和金融主体发育成熟之前，一步到位转为浮动汇率制将带来巨大的金融风险。另外，考虑到变迁成本与路径依赖，以及中国市场经济体制整体上属于渐进式的改革，人民币汇率制度也应采取渐进式“退出”方式。这和大部分学者的预期是一致的（相勇等, 2003; 余永定等, 2001; 高海红, 2001等）。
此外为准备“退出”，政府在经济政策方面也作了一定的铺垫。如放松了市场准入的条件，逐步培育成熟和多样化的市场主体；推出了人民币远期市场业务，为市场主体应付更加灵活的汇率机制提供了避险工具；放松了居民和部分企业购汇和用汇的限制；短期货币市场取得了长足的进步，在推出债券回购交易后，进一步推出了债券的远期交易，吸收了部分由于汇率机制退出所产生的风险；银行体系的改革有条不紊地进行，健全了银行抵御风险的能力等。
……
[1]“退出”和 “改革”加引号的原因是笔者认为短期内，汇率制度改革难有真正作为，后文有相关论证。
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